商業(yè)地產(chǎn)估價(jià)中為什么收益法經(jīng)常低于市場(chǎng)比較法？

       商業(yè)房地產(chǎn)屬于典型的收益性房地產(chǎn)。根據(jù)《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》要求，收益性房地產(chǎn)的估價(jià)，應(yīng)選用收益法作為其中的一種估價(jià)方法。

但是，令諸多估價(jià)師困惑的是，用收益法計(jì)算出的收益價(jià)格往往嚴(yán)重偏低，明顯不符合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。在這種情況下，個(gè)別估價(jià)人員或者在確定估價(jià)結(jié)果時(shí)舍去收益價(jià)格，或者為了達(dá)到某種估價(jià)結(jié)果而硬湊某個(gè)或某幾個(gè)估價(jià)參數(shù)的數(shù)字，嚴(yán)重扭曲收益法的正常測(cè)算過(guò)程。這些錯(cuò)誤做法，使收益法的應(yīng)用完全流于形式，失去了其作為一種科學(xué)估價(jià)方法的意義。

導(dǎo)致收益法計(jì)算結(jié)果偏低的原因是多方面的，比如，報(bào)酬率的選取缺乏依據(jù)，凈收益的求取過(guò)于粗糙等等。此外，還有一個(gè)重要原因，就是本文主要探討的收益模式的選擇問(wèn)題。根據(jù)我們?cè)诠纼r(jià)實(shí)務(wù)中的經(jīng)驗(yàn)體會(huì)，收益模式的選擇是否合理，直接影響到估價(jià)過(guò)程的合理性，并影響到收益價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的偏離度。

一、收益模式的種類

收益模式的種類有很多，但在商業(yè)房地產(chǎn)估價(jià)中經(jīng)常出現(xiàn)的收益模式，可大體歸納為以下兩大類。

(一)“只租不售，永續(xù)經(jīng)營(yíng)”

在這種收益模式中，僅僅考慮物業(yè)的租金收益，投資的回收完全依賴于未來(lái)收益期限內(nèi)持續(xù)獲得的凈收益。

根據(jù)估價(jià)對(duì)象的凈收益在過(guò)去和現(xiàn)在的變動(dòng)情況及預(yù)期的收益期限，預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象未來(lái)各期的凈收益，從而求取估價(jià)對(duì)象的評(píng)估價(jià)格。其公式為：

V一房地產(chǎn)在估價(jià)時(shí)點(diǎn)的收益價(jià)格，即現(xiàn)值

Ai-房地產(chǎn)的未來(lái)第i期末的凈運(yùn)營(yíng)收益，通常簡(jiǎn)稱凈收益

Y-房地產(chǎn)的報(bào)酬率（折現(xiàn)率）

N一房地產(chǎn)的收益期限，是從估價(jià)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始計(jì)算的未來(lái)可以獲得收益的持續(xù)時(shí)間

根據(jù)未來(lái)凈收益流表現(xiàn)形式的不同又可分為以下幾種模式：

(1)凈收益每年基本上固定不變；

(2)凈收益每年基本上按照某個(gè)固定的數(shù)額遞增或遞減；

(3)凈收益每年基本上按照某個(gè)固定的比率遞增或遞減；

(4)租期內(nèi)、租期外分開(kāi)計(jì)算。

凈收益流的表現(xiàn)形式不同，相應(yīng)的計(jì)算公式也會(huì)有所變化，在此不再詳細(xì)列出。

（二）“持有期末轉(zhuǎn)售”

收益性房地產(chǎn)是一種投資品，作為投資品的典型收益包括兩部分，一是在持有房地產(chǎn)期間每單位時(shí)間（如每月、每年）所獲得的凈收益(Ai)，二是在持有期末轉(zhuǎn)售房地產(chǎn)時(shí)所獲得的期末轉(zhuǎn)售收益(Vt)。其基本公式為：

t-房地產(chǎn)的持有期

Vt—房地產(chǎn)在未來(lái)第t年末的轉(zhuǎn)售收益

其他參數(shù)意義同前。

二、收益模式的選擇原則及判定方法

收益法的基本思路是：由于房地產(chǎn)的壽命長(zhǎng)久，占用收益性的房地產(chǎn)不僅現(xiàn)在能夠獲得收益，而且可以期望在未來(lái)持續(xù)獲得收益。根據(jù)這一思路，可以將購(gòu)買(mǎi)收益性房地產(chǎn)視為一種投資，投資者購(gòu)買(mǎi)收益性房地產(chǎn)的目的，不是購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)本身，而是購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)未來(lái)所能產(chǎn)生的收益，是以現(xiàn)在的一筆資金去換取未來(lái)的一系列資金。這樣，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，將資金用于購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)獲取收益，與將資金存入銀行獲取利息或者投資于其他類型的投資產(chǎn)品所起的作用是相同的。

因此，在進(jìn)行收益?? 的選擇時(shí)，也—定要根據(jù)這一思路，站在一個(gè)理性的投資者的角度去分析問(wèn)題。那么，在估價(jià)過(guò)程中究竟應(yīng)該如何選擇收益模式呢？下面我們即探討直觀判定和量化判定兩種選擇方法。

（一）直觀判定方法

選擇收益模式可以站在理性投資者的角度采用直觀判定方法，即根據(jù)當(dāng)?shù)厣虡I(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀，具體情況具體分析，直接進(jìn)行判定。對(duì)于成熟繁華地段的房地產(chǎn)，如上海南京路、淮海路、豫園、七浦路等，租金水平較高，收益較好，一般會(huì)考慮永續(xù)經(jīng)營(yíng)，這種情況下可不考慮轉(zhuǎn)售收益。而對(duì)于一些正在發(fā)展中的區(qū)域，預(yù)計(jì)以后年份還有發(fā)展空間，如外環(huán)外一些新建小區(qū)的配套商業(yè)，隨著周?chē)涮自O(shè)施的逐步完善，入住人口的增加，未來(lái)價(jià)格會(huì)有大幅提升，則應(yīng)考慮選擇持有一段時(shí)間而后轉(zhuǎn)售這種收益模式。

（二）量化判定方法

選擇收益模式的另一個(gè)方法是，站在理性投資者的角度來(lái)進(jìn)行量化分析和判定。在這一分析和判定過(guò)程中，本文采用下面介紹的兩個(gè)量化指標(biāo)——租售比和內(nèi)部收益率。

1、租售比K

租售比K是指房屋每平方米建筑面積的月租金與每平方米建筑面積的房?jī)r(jià)之間的比值。用來(lái)衡量—個(gè)區(qū)域房產(chǎn)運(yùn)行狀況良好的租售比一般界定為1：300—1：200。如果租售比低于1：300，意味著房產(chǎn)投資價(jià)值相對(duì)變小，房產(chǎn)泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，這種情況則考慮選擇持有一段時(shí)間再轉(zhuǎn)售的收益模式；如果高于1：200，表明這一區(qū)域房產(chǎn)投資潛力相對(duì)較大，后市看好，則考慮永續(xù)經(jīng)營(yíng)。這一規(guī)則也同樣適用于我國(guó)目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況。

2、內(nèi)部收益率FIRR

按照通行的標(biāo)準(zhǔn)，合理的房?jī)r(jià)租售比應(yīng)在1：300—1：200之間，也就是房?jī)r(jià)相當(dāng)于大約10-20年租金，內(nèi)部收益率則在5%—10%之間。結(jié)合我國(guó)的市場(chǎng)狀況，內(nèi)部收益率不應(yīng)低于6%。6%的收益率，是基于兩種考慮：一是商業(yè)房地產(chǎn)的銀行按揭基準(zhǔn)利率在6%左右，如果內(nèi)部收益率達(dá)到6%，可以滿足貸款者的月供；二是銀行存款利率低于6%，如果內(nèi)部收益率高于6%，則投資商鋪比將錢(qián)存在銀行更有價(jià)值，理性的投資者會(huì)選擇投資商業(yè)地產(chǎn)。

三、量化判定方法的應(yīng)用實(shí)例

為了說(shuō)明和驗(yàn)證量化判定方法選擇收益模式的合理性，現(xiàn)介紹下面兩個(gè)比較典型的應(yīng)用實(shí)例。

實(shí)例一：上海市寶山區(qū)殷高西路某號(hào)底層沿街店鋪，建筑面積150平方米，做餐飲，2009年5月，采用市場(chǎng)比較法估算的結(jié)果為28000元／m2，其市場(chǎng)客觀租金為2.5／元／日／m2，物業(yè)管理費(fèi)、水電費(fèi)等由租戶承擔(dān)，押金為兩個(gè)月租金，故該租金為有效毛租金，空置及租金損失經(jīng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)為10%，尚可收益年限為37年，本例不考慮租約限制。

根據(jù)上述資料，以及現(xiàn)場(chǎng)查看和當(dāng)?shù)厣虡I(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查情況，我們認(rèn)為估價(jià)對(duì)象所處區(qū)域目前還不太成熟，商業(yè)氛圍一般。但隨著周邊配套的逐步完善，人氣的上升，未來(lái)有較大的發(fā)展空間；另一方面，其租售比k=2.5×30/28000=1：373<1：300，因此，初步判斷應(yīng)采用“持有期末轉(zhuǎn)售”的收益模式。

為了驗(yàn)證判斷的合理性，我們采用兩種收益模式別進(jìn)行試算。

“只租不售”的收益模式：

假設(shè)在整個(gè)收益期限的前10年，凈收益按每年5%的比率遞增，而后的27年，凈收益保持第10年末的水平不變，整個(gè)房地產(chǎn)投入資金完全靠租金收益進(jìn)行回收。

收益法的計(jì)算結(jié)果與市場(chǎng)比較法的計(jì)算結(jié)果差異很大，市場(chǎng)比較法的計(jì)算結(jié)果相當(dāng)于收益法計(jì)算結(jié)果的兩倍。而且，我們由此收益模式計(jì)算出的內(nèi)部收益率僅為1.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)行的存款利率2.25%，任何理性的投資者都不會(huì)考慮這種投資。

其實(shí)這種收益模式與市場(chǎng)實(shí)際情況是相背離的，完全不符合人們的投資預(yù)期。在目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，真實(shí)的情況是租金水平低，房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)率大，投資者看中的除租金收益外，更大的動(dòng)力在于房產(chǎn)巨大的升值空間。而“只租不售”的計(jì)算方式，忽視了房地產(chǎn)升值后所帶來(lái)的高回報(bào)，因而造成收益價(jià)格偏低的幅度較大。據(jù)了解，該商鋪業(yè)主在2007年以22000元／m2的價(jià)格購(gòu)入該商鋪，2009年5月，價(jià)格已漲至28000元／m2，價(jià)格上漲率達(dá)27.3%，平均每年上漲13.6%，而同期租金的上漲并不多。

“持有期末轉(zhuǎn)售”的收益模式：

現(xiàn)在不妨轉(zhuǎn)換一下思路，在收益一定年限后，房地產(chǎn)已經(jīng)升值，假設(shè)此時(shí)轉(zhuǎn)售，情況又會(huì)怎么呢？仍以該實(shí)例為研究對(duì)象。

為了避免長(zhǎng)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)的持有期一般假設(shè)為5-10年，本次房地產(chǎn)持有期取為8年，根據(jù)目前的市場(chǎng)狀況、周邊的繁華程度及未來(lái)區(qū)域發(fā)展規(guī)劃，綜合分析8年后房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的增值率約為40%。

收益法的計(jì)算結(jié)果與市場(chǎng)比較法非常接近，且由此計(jì)算出的內(nèi)部收益率為6.5%>6%，完全在可接受的范圍內(nèi)，理性的投資者會(huì)選擇該商業(yè)房地產(chǎn)的投資。而且現(xiàn)實(shí)情況可能會(huì)好于我們上述計(jì)算結(jié)果，因?yàn)?，八年間，假設(shè)此商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲率為40%，根據(jù)過(guò)去的市場(chǎng)狀況，上漲率甚至有可能超過(guò)1倍，而且在期末轉(zhuǎn)售時(shí)，考慮到距現(xiàn)在時(shí)間較長(zhǎng)，折現(xiàn)率也比前八年取的大，計(jì)算結(jié)果是偏保守的。

顯然這種收益模式，更能反應(yīng)類似市場(chǎng)上大多數(shù)參與者的行為，使得估價(jià)結(jié)果更貼近市場(chǎng)。

實(shí)例二：上海市七浦路“興旺服飾域”一層沿街店鋪，建筑面積12.76平方米，可出租率為100%，做服裝批發(fā)，2010年2月，采用市場(chǎng)比較法估算的結(jié)果為300000元／m2，其市場(chǎng)客觀租金為45-50／元／日／m2，物業(yè)管理費(fèi)、水電費(fèi)等由租戶承擔(dān)，押金為兩個(gè)月租金，故該租金為有效毛租金，空置及租金損失經(jīng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)為2%，尚可收益年限為35年，本里不考慮租約限制。

初步判斷，七浦路服飾批發(fā)市場(chǎng)已成為上海乃至長(zhǎng)三角地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模較大、年成交額較高、場(chǎng)內(nèi)服飾批發(fā)商人數(shù)較多，商品種類較全的專業(yè)服飾批發(fā)城，商業(yè)繁華，日均人流量達(dá)20萬(wàn)人次，因此，初步考慮采用“只租不售，永續(xù)經(jīng)營(yíng)”的收益模式；再者，其租售比k=47×30/300000=1：213>1：300;所以，經(jīng)綜合判斷，決定采用“只租不售，永續(xù)經(jīng)營(yíng)”的收益模式。

假設(shè)條件：整個(gè)收益期的前15年租金以2%的比率增長(zhǎng)，后20年保持第19年末的租金水平不變，直至收益期結(jié)束，其計(jì)算結(jié)果如下表。

可見(jiàn)，收益法計(jì)算的單價(jià)與市場(chǎng)比較法結(jié)果相差不大，起初的判斷是正確的。

四、結(jié)束語(yǔ)

在采用量化判定方法時(shí)，租售比和內(nèi)部收益率這兩個(gè)量化指標(biāo)都是比較容易測(cè)算的。這一判定方法，為估價(jià)師合理選擇收益模式提供了一個(gè)重要的參考依據(jù)，從而使收益法的應(yīng)用更加科學(xué)合理。在估價(jià)實(shí)務(wù)中，我們除了采用直觀判定方法，就是經(jīng)常采用這一方法對(duì)收益模式的選擇進(jìn)行判定。我們認(rèn)為，這一方法還是比較簡(jiǎn)單實(shí)用、可操作性強(qiáng)和基本合理的。建議各位同仁不妨一試。

當(dāng)然，如何提高轉(zhuǎn)售價(jià)值預(yù)測(cè)的合理性及可信度，這也是采用持有期末轉(zhuǎn)售收益模式進(jìn)行測(cè)算的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，需要估價(jià)師在實(shí)務(wù)中給予高度重視和深入研究，本文不再贅述。